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证券之星 刘浩浩

虽然疫情后国内旅游市场整体稳步增长，西北地区旅游龙头曲江文旅(600706.SH)却持续深陷亏损泥潭。公司近日发布的业绩预告显示，预计2025年营收同比下降逾三成，扣非后净利润虽同比增长超54%，却仍未能实现扭亏。

证券之星注意到，自2020以来，曲江文旅扣非后净利润持续亏损。商业模式局限是导致其业绩低迷的重要原因。此前，曲江文旅核心景区收入并不包括门票等经营性收入，而主要依赖政府单位等支付的“管理酬金”，这导致公司盈利与现金流分流，面临“回款难”困境。2023年，曲江文旅因计提高额坏账损失导致严重亏损。2024年，其对景区收入模式做出调整，导致经营景区数量和收取管理酬金同步下降，公司业绩再度承压。2025年，虽然国内旅游市场整体呈现增长态势，但消费者出行方式更加多元、消费更加理性，这对传统旅游景区经营带来冲击。此外，曲江文旅控股股东深陷债务和担保纠纷，所持上市公司股份频频被司法拍卖，引发投资者对曲江文旅经营可持续性与控制权稳定性的双重担忧。

公司扣非净利连续六年亏损

资料显示，曲江文旅于2012年借壳长安信息上市，公司是西安地方国有控股上市公司，主营业务涵盖景区运营管理、酒店餐饮、体育项目、旅游服务等。

据曲江文旅披露，预计2025年实现归母净利润-1.3亿元至-1.65亿元，上年同期为-1.3亿元；预计实现扣非后净利润-2.15亿元至-2.5亿元，上年同期为-1.3亿元。导致公司2025年亏损的主要原因是传统景区门票销售收入和传统餐饮业务收入下降。同时，也与报告期内公司转回递延所得税资产等事项相关。

证券之星注意到，这意味着曲江文旅自2020年以来，扣非后净利润已连续六年亏损。而导致其近年来业绩不佳的除了疫情因素，还和其独特的商业模式有关。

曲江文旅战略定位于“旅游目的地整合运营商”，以收费式旅游景区运营为基础，协同发展酒店餐饮、演艺互娱、旅行服务等业务。其中，景区运营管理业务收入在曲江文旅收入中占比最高，一度达到七成。不过，曲江文旅此前来自旗下大部分核心景区的收入并不包括门票等经营性收入，而主要依赖政府单位等支付的委托管理酬金。这导致其近年来深受“回款难”困扰。

截至2023年末，曲江文旅应收账款账面余额高达14.55亿元，是当年扣非后净利润的-6.55倍。2023年，公司计提高达2.97亿元的信用减值损失。这导致虽然当年国内旅游市场迎来强势复苏，曲江文旅却陷入严重亏损。

2024年，鉴于回款困难，曲江文旅不再对大明宫国家遗址公园等景区进行管理。同时，公司与委托方签订协议，对部分景区下调了管理酬金，另对部分景区收入模式做出调整。由于管理景区数量和获得管理酬金同步下降，曲江文旅2024年收入同比下降16.68%，业绩再度亏损。

2025年，虽然国内旅游市场整体继续呈现增长态势，但人均旅游消费有所回落，消费者出行方式更加多元。这对传统旅游景区经营带来较大冲击。

实际上，2025年前三季度曲江文旅业绩已明显显现颓势。报告期内，公司实现收入7.378亿元，同比下降30.68%，相较上年同期5.04%的降幅显著扩大；实现归母净利润-2484万元，同比增长86.26%；实现扣非后净利润-8320万元，同比增长54.68%。

曲江文旅表示，收入下降主要因票销类收入、专项活动收入及物业收入减少所致。

证券之星注意到，虽然报告期内曲江文旅盈利同比大幅增长，却主要因公司冲回高额应收款项减值准备所致。报告期内，因营业成本降幅有限，公司毛利润同比显著下滑。公司毛利率由上年同期的23.58%锐减至10.32%，创下自公司上市以来同期新低

证券之星注意到，去年前三季度，曲江文旅毛利率相较疫情前2019年同期的31.2%下降了近21个百分点。报告期内，公司收入也仅为2019年同期的75%。

此外，截至去年三季度末，曲江文旅应收账款规模仍高达7.44亿元，占到流动资产的72%，是当年扣非后净利润的-8.9倍。回款难显著加重了公司的资金压力。

截至去年三季度末，曲江文旅持有货币资金仅8917万元，而短期借款和一年内到期的非流动负债合计达到3.6亿元，公司流动资金与短期债务间存在较大缺口。

控股股东持股频遭司法拍卖

证券之星注意到，曲江文旅控股股东西安曲江旅游投资(集团)有限公司(以下简称“旅游投资集团”)同样麻烦缠身，因深陷债务和担保纠纷，其所持上市公司股份频频被司法拍卖。

去年5月16日，曲江文旅公告，公司收到控股股东旅游投资集团通知，因西安曲江文化产业资本运营管理有限公司所涉借款合同纠纷，作为担保方的旅游投资集团所持有的曲江文旅21万股股票遭司法冻结，所持5705万股股票被轮候冻结，所持5725万股股票被司法标记。

截至公告披露日，旅游投资集团因债务问题涉及的诉讼分别为浙江浙银金融租赁股份有限公司1.29亿元、富邦华一银行有限公司西安分行5753.39万元、西安中马国际置业有限公司1.12亿元、陕西至高诺人力资源有限公司461.13万元；因债务担保问题涉及的诉讼分别为：曲江文化产业资本运营管理有限公司1.5亿元借款连带责任保证担保、西安曲江大唐不夜城文化商业(集团)有限公司5300万元借款连带责任保证担保。

截至公告披露日，旅游投资集团共持有上市公司股份1.145亿股，持股比例为44.9%。其中，已累计被冻结5726万股，累计被标记5725万股，合计占其持股比例的100%。

虽然曲江文旅在公告中表示，将积极与相关各方沟通协商，努力在司法处置前解决相关事项，维护公司权益。但此后，旅游投资集团所持上市公司股份却频频被司法拍卖。

据曲江文旅于2025年11月5日所发公告，西安市雁塔区法院执行局于2025年6月将旅游投资集团持有的上市公司800万股股份过户至西安中马国际置业有限公司，占上市公司总股本的3.14%。时隔不久，旅游投资集团又有合计821万股股份被司法划转，约占上市公司总股本的3.22%。

截至去年11月19日，旅游投资集团持有上市公司股份数量下降至9430万股，持股比例降至36.97%。

证券之星注意到，旅游投资集团所持曲江文旅股份仍在陆续被法院拍卖。不过，从去年11月起，作为旅游投资集团一致行动人的西安曲江文化金融控股(集团)有限公司(以下简称“曲江金控”)开始出手，频频“接盘”被拍卖的曲江文旅股份。

去年11月，曲江金控成功竞得并过户1035.82万股曲江文旅股份，占上市公司总股本的4.06%。今年1月，曲江金控再次竞得600万股曲江文旅股份，占上市公司总股本的2.35%。

曲江文旅在1月22日公告中表示，公司控股股东旅游投资集团持有上市公司股份数量8394万股，持股比例已降至32.91%。如曲江金控竞得的600万股股票完成过户，旅游投资集团持股比例将下降至30.56%、曲江金控持股比例将上升为6.41%。不过，二者属于一致行动人，公司控股股东、实控人不会发生变化。

虽然曲江文旅股权结构目前看似稳固，但随着司法拍卖的持续进行，其股权分散化趋势仍在加剧。

相关业内人士分析指出，如果曲江文旅控股股东不能从根本上化解自身债务纠纷和资金困局，曲江文旅面临的控制权不稳定风险就难以真正消除，这将对市场信心构成严峻考验。如果这一问题持续发酵，可能引发上市公司股价波动、融资能力受损等一系列连锁反应，将上市公司拖入治理危机。(本文首发证券之星，作者｜刘浩浩)